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重庆时时彩彩票计划2018年5月17日债市日评:聚焦城投债投资热点
更新时间:2017-03-29 07:36 浏览:145 关闭窗口 打印此页

  利率:近期美债收益率持续走高引发市场担忧情绪,今日国内债市小幅调整,国债期货收跌,“美强英欧弱”的经济数据及货币政策的相对变化,叠加油价居高不下令美债收益率持续走高。拆分来看,5 月以来美债收益率走高主要是实际利率部分推升,同时通胀预期部分居高不下。一方面海外经济数据及货币政策表述上整体呈“美强欧英弱”的格局,持续支撑美元指数高位并推升美债收益率,另一方面,油价延续上行走势,通胀预期居高不下也对海外债市收益率形成推升压力。受此影响,国内债市对海外环境的担忧再起,国债期货普遍收跌。但我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素,中美利差更多的是中美两国货币政策相对变化的结果,中美利差更多的是通过汇率波动来影响资金面和债市收益率。

  而在我国国际收支持续改善的背景下,人民币汇率预期趋稳,中美利差对汇率及资金面的短期影响有限。

  当前美元指数及海外债市长端利率继续大幅上行的空间也已经较为有限。一是油价在当前位置进一步上行的空间已经有限,二是欧元区和英国仍将在当前相对宽松的货币政策环境支持下缓慢复苏;而中美贸易摩擦或为影响中期美债利率和美元指数的较大不确定性因素,贸易逆差收窄可能令美国短期内经济增速反弹、通胀走高,但中期或弱化美国经济增长前景,因而贸易摩擦最终结果或将深刻影响全球债市和汇率市场的未来表现。应上周美国财政部长努钦的邀请,国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤率领中方代表团已于今日抵美,并会见了基辛格和美国参众议员。总体看,当前的中美贸易谈判进程仍有较大回旋余地,我们预计最终结果不会出现对中美两国产生显著冲击的情形,但谈判的不确定性仍然较大。我们将持续高度关注中美经贸谈判的最终走向。

  我国外汇占款连续第4 个月增加。5 月17 日,央行公布4 月外汇占款数据,4 月末央行口径外汇占款余额为21.5 万亿元,较上月增加74.22 亿元,中国外汇占款连续第四个月增加。此前,中国3 月末外汇占款余额环比上升78.38 亿元。

  4 月外储规模小幅下降但外汇占款持续增加,显示中国国际收支仍持续净流入状态。5 月7 日公布的外储数据显示中国4 月外储下降180 亿美元,主要系美元升值、海外债市调整导致的负面估值效应所致。但中国国际收支仍持续净流入状态,外汇占款规模持续增加,本轮贸易摩擦的核心问题不是汇率。我们认为,中美贸易摩擦不会导致人民币相对美元汇率出现方向性变化,年内人民币兑美元汇率仍将围绕美元指数的变化对应反向波动。18 年人民币汇率预期趋稳,国内信贷环境趋紧可能促使企业寻求海外融资,从而促进国际收支改善,对国内资金面及汇率而言并非利空。

  信用部分:本周一周二我们举行了题为“一线专家看城投”的系列电话会议,分别邀请了中部城市城投领导和投行部门专家结合市场热点,对城投转型、融资、经营等诸多方面进行了剖析。

  结合这些信息,我们再次重新梳理城投债未来投资策略:关于是否会违约:我们认为城投偿付风险很小:毫无疑问今年的城投融资非常紧张,但是今年违约风险有多大呢?我们认为城投债暂时不存在违约风险,或者说最多出现风险事件,偿付风险难以出现:1)从长期看,城投的历史使命远没有完成,虽然财税改革在有条不紊地推进,但是站在当前时点,土地出让,城投基建的土地财政模式没有根本改变;财权事权划分没有完全清楚;自求平衡专项政府债、PPP、房地产税等前门措施没有成规模。而城市化进程还要继续,基建还是要进行,那么就没有一个可以完美替代近30 万亿城投债务的体系出现,城投的信仰根基就存在。

  从中短期看,由于城投是否违约还是取决于当级政府:首先,从政绩考核角度,无论是根据88 号文,还是发改委层面,如若触发系统性风险这个底线,党政官员将受到严厉追责。重庆时时彩走势图即便确实资金周转不开,当局也会先活动信贷资金和信托资金,而不是触动在市场影响力大的债券,尤其是公募债。其次,从经济的角度,如果某地发生债券违约,当地的融资成本,甚至整个省份和全部城投债融资成本都会上一个台阶,让城投债违约是完全没有必要,也是不经济的。最后,从资金来源上看,城投债的最终资金来源主要还是靠筹资和土地出让,目前各地库存整体较低,地方政府土地出让空间和弹性很大。

  再换个角度看,目前同等级城投债和产业债同等级利差相仿,而两者违约可能性却大大不同。目前产业债违约主体69 个,占全部产业债主体的1.95%。而城投主体2106 个,假设同样的主体违约率,那么意味着违约主体数量为41 个。显然这种规模的违约难以发生在城投债上,这就意味着从到期收益率-违约风险的绝对收益角度,城投无疑具有更高投资价值。

  关于行情节奏:下半年走势会好于产业债。这有点像2016 年的情形,产业债违约数量增多,城投债产业债利差迅速走低。逻辑如下:1)城投债到期高峰将在上半年逐渐过去,相反产业债回售量主要集中于三四季度,并且有很多私募债,产业债违约增多是大概率事件,从历史经验和逻辑上看,此情况下,城投债走势会好于产业债。2)城投债和实体融资上半年较为紧张,下半年城投债大概率会迎来政策放松,政策层面不太存在大的风险,政策在堵后门方面实质性的措施已经较少,并且从最近两年的城投走势看,市场较为习惯。

  关于筛债顺序:虽然偿付风险发生概率小,但是由于市场没有形成共识,风险事件引发的估值波动还是存在的。我们推荐以下筛债逻辑:收益率>

  行政级别>

  平台实力项目内容>

  本级财政。1)最优先收益率是基于我们认为偿付风险很小的判断。2)行政级别高意味着更多可动用的资源,更充沛的土地资源和违约后更大的系统性风险。

  同时从城投转型的角度看,未来省市级城投逐渐重要性提升,区县级重要性下降,被逐渐架空。从到期量角度,目前看县区级的偿债压力今年更大。3)项目内容是基于城投转型的逻辑,城投本身是否优质最终还是取决于是否有能持续稳定产生现金流的优质资产。未来随着城投转型深入,有些城投会被注入优质资产,成为大型综合平台。

  而无优质资产,主要是融资作用,无造血能力的城投平台将被逐渐架空。具体来讲含有供水、高速、隧道等优质资产的大型城投,自然是优质选择。另外也可以从政策方面进行筛选,主要指棚改和扶贫类的城投债。4)本级财政,我们认为反而是最后的一道防线,并且建议投资者在进行财政筛选时不要急于省份,而是根据平台的具体级别来分析其省、市、区、县的债务率,并且要用广义负债率。事实上前段时间的天津市政开发信托事件已经证明了这一点,如果只考虑负有偿还责任负债,天津的负债率并不高,从高到低排名21;但是如果考虑城投进去的而广义负债率,天津排名第3。

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